（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢，王萌，潘俊汝）
一、清香龙头几经浮沉，国改开启复兴之路
1.1山西汾酒：源远流长，万古流芳
酿酒工艺源远流长，源于杏花村名酒发祥地。山西汾酒，即山西杏花村汾酒厂股份有限公司，坐落于山西省汾阳市杏花村，主要经营汾酒、竹叶青酒及系列酒的生产及销售。杏花村是中国最早酿酒的地区之一，以酿造汾酒闻名遐迩，其精湛的酿酒工艺源远流长，早在6,多年前杏花村就制作出了酿酒发酵容器小口尖底瓮，表明了汾酒六千年之久的酿造史。同时，杏花村也是我国许多名酒的发祥地，如贵州茅台酒是年山西一郭姓盐商雇杏花村酿酒工人和当地酿造工人共同创造的，陕西的西凤酒因“山西客户迁入，始创西凤酒”，西宁的青稞烧酒、新疆的代酒等许多名酒亦由晋商传汾酒技术而兴，因而汾酒也在行业内享有“白酒祖庭”的美誉。
汾酒拥有持续辉煌1,年之久的名酒史，在历史上曾四次名扬远方。南北朝时期的北齐武成帝将汾酒作为宫廷御酒并极力推崇，后被载入《二十四史·北齐书》，汾酒一举成名；晚唐诗人杜牧的一首《清明》“借问酒家何处有？牧童遥指杏花村”的千古绝唱，汾酒二度成名；年，捧回巴拿马万国博览会最高荣誉甲等金质大奖章，是中国现存白酒中唯一获此殊荣的产品，汾酒三次成名；建国后的五次“国家名酒”评选中，汾酒都成功入选，汾酒再扬美名。这四次成名被称为汾酒四大酒文化财富，同时杏花村品牌、汾酒、竹叶青酒被称为汾酒人三大珍贵历史遗产。
1.2历史沿革：风雨多经，龙头浮沉
发展路上迂回曲折、起起伏伏。年6月，国营山西杏花村汾酒厂成立，此为山西汾酒的前身，届时一直处于白酒行业领先地位，有着“汾老大”的尊称，更是年开国大典的国宴用酒。年，汾酒在全国第一届评酒会上被评为四大名酒之一，也是迄今为止同茅台、泸州老窖一起连续五次获得此奖的三大名酒之一。年1月6日，山西杏花村汾酒厂股份有限公司公开发行上市，为白酒上市第一股，也是山西上市第一股。然而，由于选择了“名酒变民酒”的战略，公司年销售收入被五粮液超过，叠加年发生的山西假酒案，公司错过了白酒高端化机遇，经营一度受阻。年起，由于白酒消费税政策调整，开始征收白酒从量税，低端酒受到较大影响，公司开始发力高端市场，寻求中高端转型升级，推出了青花瓷汾酒、国藏汾酒。
1.2.1年-年：生产特性叠加时代背景，造就“汾老大”地位
汾酒被誉为清香型白酒代表，位列三大主流香型。目前中国市场上的主流香型有酱香型、浓香型、清香型白酒，其中汾酒是清香型白酒的典型代表，素以清香、纯正、甜美、净爽、绵长的口感著称，又被誉为“汾老大”。相较于酱香型、浓香型白酒，清香型白酒的优势在于其生产周期短、出酒率高、成本低。在建国初期到改革开放前，中国处在计划经济时期，粮食产量较低，因此以汾酒为首的清香型白酒更加受到消费者欢迎，满足了时代背景下消费者对白酒的消费需求。根据酒业家数据，清香型白酒的出酒率为40%，显著高于浓香型白酒的30%和酱香型白酒的20%。清香型白酒的生产周期只需1年左右，相较之下浓香和酱香则分别需要2年和5年左右的时间。
清香型白酒风靡全国，成为白酒销量之最。在清香型白酒风靡全国的背景下，我国白酒产量不断上升，我国白酒产量自年的10.8万吨，上升到年的95万吨，在年达到了万吨。其中，清香型白酒占比达到70%。年，山西汾酒厂成为全国最大名白酒生产基地，全年汾酒产量突破8,吨，占当时全国13种名白酒产量的一半。年，山西汾酒厂产量更是突破2万吨，而茅台在2年产能才达到万吨，更加奠定了“汾老大”的行业地位。
1.2.2年-2年：“名酒变民酒”，公司市场地位下滑
自年7月国务院提出全国各地放开名烟名酒价格，实行市场调节之后，各大白酒品牌纷纷调高了价格，但为了限制公款消费，国家提出了整治并限制政府白酒消费，行业步入调整期。年后，随着管制放松和进一步改革开放，各大酒企采取了不同的价格策略，茅台、五粮液等选择高端化路线，而汾酒则选择了“名酒变民酒”的价格策略。调整价格后，公司收入连续两年出现下滑，销售规模在年被五粮液超过，失去行业领袖位置。年，朔州假酒案爆发，造成27人死亡，人住院，多人失明。这一严重事故，使“劝君莫饮山西酒”传遍国内。虽然汾酒与假酒案无关，但是因其地处山西，引起了消费者对其质量的不信任，其销售业绩也深受影响，当年收入降幅达44.6%，直至年才恢复至年的水平。
1.2.3年-年：消费税改革下战略转向高端化，同时积极发力省外市场
年消费税改革，白酒的计税方式由从价征税变为了从量定额与从价定率的复合征税。这一次的消费税改革，从结构上看，低端酒的税收负担增加，受改革影响较大，而高端酒所受影响相较更小，行业高端化趋势再次凸显。同时，随着山西朔州假酒案的风波渐去，汾酒再次赢得了消费者的信任。受环境改变影响，公司开启高端化进程并积极发力省外市场。在高端化方面，公司于年推出青花瓷汾酒，年推出国藏汾酒，尝试进军高端市场；在省外市场方面，公司以河南、河北为重点市场，同时支持广东、东北、浙江等潜力市场。最终，公司收入由年的4.3亿增长至年的18.5亿，CAGR达到27.35%，同时省外收入占比由年的26.6%提升至年的48.4%。
1.2.年-年：积极改革奋勇直追，力推全国化战略
年开始，汾酒陆续对产品、渠道及市场政策进行梳理，从而减少假酒窜货现象、理顺价格体系。1）在品牌开发方面，公司由原先的工商联合开发模式进行了转变，收回了品牌管理权，进一步对品牌进行“瘦身”，避免了主品牌、次品牌混乱不分的状况，品牌数由早前高峰的接近个下降至个以内；2）在营销体系改革方面，公司由总经销商制改变为了区域经销商制度，并且推动深度分销，大幅度增加营销人员数量；3）在产品结构方面，公司持续优化产品结构，由以中端的老白汾为主转变为以次高端的青花瓷汾酒、高端的国藏汾酒为主，资源进一步向青花、国藏汾酒等高端产品进行倾斜。虽然年公司业绩调整出现下滑，当年仅实现收入15.8亿，同比下滑14.2%，但是而后的迅速反弹说明了公司策略的正确性，年公司实现收入64.8亿元，复合增速达到42.2%。
1.2.年-年：政策限制及经济下行，行业萧条亟需调整
年底，中央提出限制三公消费的政策，政商等白酒消费需求大幅下降，白酒行业开始进入深度调整阶段，名酒价格下降。同时，叠加山西省支柱煤炭产业下行，公司经营再受重创。据中国煤炭工业协会数据，中国煤炭价格指数-下降近40%，年，公司仅实现收入39.2亿元，同比下降35.7%。经过2年调整，得益于库存消化以及渠道信心恢复，年开始，公司恢复增长，但增速较为缓慢，、年营收增速分别为5.4%、6.7%。
1.3国改复盘：大刀阔斧，再启新局
1.3.1国改序幕：《年度经营目标考核责任书》和《三年任期经营目标考核责任书》
年2月23日，汾酒集团董事长李秋喜签订《年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，拉开了国企改革的序幕，标志着山西省属企业目标责任考核改革试点正式启动，公司管理模式也将从行政化走向市场化。目标责任书要求，汾酒集团//年酒类收入增长目标分别为30%/30%/20%，利润增长目标均为25%。为实现考核目标，公司开始全方面推进改革，在选人用人、股权结构、激励政策、营销系统等方面大刀阔斧，持续推进全国化、高端化进程，实现“汾酒速度”。
内部“加压”与外部“松绑”结合，企业自主权增强的同时员工积极性得以充分调动。本次考核目标清晰、奖惩机制明确，施行“考核目标与董事长任职挂钩”和“利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩”的“双挂钩”策略。一方面，如果考核目标完不成，董事长将被解聘。另一方面，根据完成利润总额目标情况，增加或减少企业工资总额，实现了管理层、员工和公司利益的充分绑定。此外，责任书的签订还体现了权责利统一、对标先进以及正向激励的三项原则。在对企业“加压”的同时，国资委下放了八项权利，对企业进行“松绑”，让汾酒集团董事会有了更多的自主权利，如市场化选聘机制、考核、薪酬管理机制等，大大减少了领导层决策的约束。（报告来源：未来智库）
1.3.2引入战投：引入华润战投，优化股权结构
年公司成功实施混合所有制改革，股权结构不再单一。年2月3日，山西汾酒发布公告称，为积极推进混合所有制改革工作，将与华创鑫睿（香港）有限公司、华润创业有限公司及华润创业联和基金一期(有限合伙）签署股份转让协议，引进华润作为战略投资者。本次转让后，汾酒集团公司仍保持其第一控股大股东的身份；华创鑫睿持有11.45%的股份，成为山西汾酒第二大股东。华创鑫睿是华润创业的控股子公司，华润创业是华润集团旗下综合消费品及零售服务业公司，专注于消费品业务，同时具备国际化视野和并购整合经验。本次股权转让条约具备锁定条款，在完成股权转让后，华创鑫睿需要
华润多方位助推山西汾酒高速高质量发展。华润具备国际化视野和并购整合经验，与山西汾酒形成了强强联合、优势互补的架构，促使汾酒的治理结构、决策体系和激励机制更加科学，有利于提高汾酒面向市场的综合竞争力，推动公司快速实现跨越式发展、做强做优做大的战略目标，成为白酒行业领先的具有国际影响力的上市公司。华润旗下拥有啤酒和矿泉水等快消品业务，已经形成了健全的全国性快消品经营网络，其营销渠道和白酒渠道具有极高的兼容性和互补性，例如玻汾就成功导入了雪花经销商的部分渠道。另外，华润有众多成功的营销案例，能够帮助山西汾酒实现更好更快的发展。年，华润派出数位人员担任汾酒公司高层进入董事会，其中有一位经理人员担任汾酒品牌营销管理岗位。年3月，华润与汾酒签订了数字化战略合作协议，进一步加深合作。
1.3.3资产上市：收购集团资产，减少关联交易和同业竞争
集团整体上市基本完成，治理结构持续优化。年开始，公司持续收购关联方汾酒集团的资产，减少关联交易。年12月，公司收购了汾酒集团全资子公司杏花村国贸、集团子公司发展区销售公司；年6月，公司收购宝泉涌公司51%股份；年11月，公司收购了竹叶青酒营销公司10%的股权以及汾清酒厂%的股权；年11月，公司收购了山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司51%的股权；年8月，公司收购了汾酒集团设备、建筑物、土地使用权等资产。通过酒类资产注入上市公司，公司持续优化治理结构，增强竞争优势，缓解同业竞争压力。
1.3.4人员激励：股权激励+组阁聘任制，双轮驱动激发人员动力
股权激励落地，实现股东利益、员工利益和公司利益的深度绑定。年3月，公司发布公告，称拟以19.27元/股的价格，向公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员等人授予共万股（不包含预留50万股）。此次激励计划共分三期解除禁售，需要满足对应条件才可以行权。通过股权激励计划，公司充分调动中高层、业务人员动力和积极性，将公司利益、股东利益、员工利益深度绑定，缓解代理问题，减少代理成本，进一步推动公司向上，为公司业绩助力。
股权激励分三期解除限售，助力员工放远未来，坚持长期主义。传统的年度目标考核制下，员工的目光局限在当年的任务完成情况，而非从企业整体的价值、未来的现金流考虑。比如，销售人员为了能拿到年度奖金可能通过压货来完成当年任务，而忽视了实际动销情况，甚至出现渠道乱价的现象，不利于公司的长期可持续发展。公司股权激励采取分三期解除限售的模式，将员工的薪酬奖励与企业的股票市值相互联系，促使员工和汾酒股份结成“一荣俱荣、一损俱损”的命运共同体，令员工更