（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）
1.公司介绍：清香名酒，走向复兴
传承千年，余韵悠长。公元-年北齐武成帝隆重推荐汾州美酒“汾青”，此事被载入二十四史之一的《北齐书》十一卷，是迄今发现的关于杏花村美酒的早期最重要的文字记载。公元年左右，唐代大诗人杜牧于春天由并州南返，路过汾州杏花村，写下了哙炙人口的《清明》诗：“清明时节雨纷纷，路上行人欲断*。借问酒家何处有？牧童遥指杏花村”。年，由吉林大学考古系与山西省考古研究所组成的晋中考古队对杏花村遗址进行系统发掘，挖掘出龙山文化时期的一些酒器从而将杏花村的酿酒史追溯至余年前。
清香型名酒，品质出众。清香型白酒的特点是清香纯正，醇甜柔和，自然谐调，余味爽净。汾酒作为清香型白酒的代表，品质出众并多次获得权威认可。年，汾酒荣获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章。在年以前的五届评酒会中，汾酒均被评为国家名酒，位列中国四大名酒之一。
1.1.年~年：几经波折，艰难成长
清香白酒第一股，“汾老大”产销量稳居首位。年，中国第一批具有现代企业特征的股份制酿酒企业之一--晋裕汾酒有限公司宣告成立。年，晋裕汾酒有限公司收购义泉泳酿造厂，从此晋裕汾酒有限公司成为杏花村传统酿酒业的唯一代表。年6月1日国营山西杏花村汾酒厂在收购晋裕汾酒有限公司义泉泳酿造厂和德厚成酿造厂的基础上宣告成立。清香型白酒具备产酒时间周期短、出酒率高等特点。
年，汾酒厂历经数次扩产，成为全国最大名白酒生产基地，全年汾酒产量突破吨，占当时全国13种名白酒产量的一半。20世纪90年代以前，凭借在山西市场和河南等省外市场长期积攒的良好口碑，汾酒厂产销量多年稳居白酒行业第一，并拥有“汾老大”的称号。年，汾酒集团拿出生产主体部分组建了山西杏花村汾酒厂股份有限公司，并公开上市发行，成为全国第一家白酒上市企业。
错失高端化占位先机，叠加假酒风波的影响，年~年公司业绩在波折中前行。20世纪90年代初，由于公司采取“名酒变民酒”的策略，错失占位高端白酒市场的先机。在市场经济快速起步的过程中，消费者收入水平不断提高，对于高价白酒的青睐程度和购买力不断增强。年公司的营收被坚持高端定位并实行OEM模式的五粮液超越，丢失“汾老大”宝座。年山西假酒案以及相关的负面媒体报道给整个山西酿酒行业带来极大的负面影响，公司在省内外市场的产品销售均遭到重创。年，公司的营收为2.5亿元，同比下降44.52%。在品牌力受到负面冲击，以及产品运作理念落后于市场等因素的影响下，直至年，公司营收再未回到年上市之时的高点6.0亿元。
1.2.年~年：*金时期，转型加速
中国加入WTO后经济高速发展，白酒行业步入*金期。年中国加入WTO后，刺激出口贸易快速发展，助推中国经济步入高速发展期。年~年，中国GDP增速保持在10%左右，城镇和农村居民人均可支配收入的CAGR分别为12.09%和10.58%。中国宏观经济持续发展，人均收入水平不断上升，商务活动、社交宴请等消费场景增多。由于白酒行业进入门槛较低，叠加下游需求增长，行业收入规模快速扩容。申万白酒行业年~年期间的收入增速处在7%~24%之间。规模以上白酒企业收入增速年以来处在10%~35%之间，并且快于同期申万白酒行业收入增速，白酒行业竞争趋于激烈。
在消费税改革的刺激下，公司加快开辟省外市场，并开启产品中高端转型，年~年业绩实现快速增长。年白酒计税方法改为从量定额和从价定率相结合的复合计税方法，即对每斤（g）白酒从价征收25%的消费税的同时，再按0.5元从量征收一道消费税。面对白酒计税新规则，公司发力中高档白酒品牌的开发，推出国藏汾酒、青花瓷汾酒等高档产品。同时，调整市场销售布局，在巩固本省市场的基础上，集中资源开发重点省外市场。省外市场的营收占比不断上升，在年达到48%的高点。年~年，公司调整经营策略，在中高档产品和省外市场的开拓上顺利实现突破，营收快速增长，营收CAGR为27.35%。
1.3.年~年：营销改革，深度调整
营销改革开启，外部合作和销售队伍建设并行。年金融危机未打断国内白酒行业收入扩容的进程，行业收入同比增速达到30%左右。但是，公司在当年的营收由于指标完成度不理想而出现同比下滑，初步暴露出营销体系的问题。年，李秋喜上任公司董事长，开启营销改革，并制定营收目标规划：到年，实现百亿汾酒发展目标，到年再翻一番，实现二百亿发展目标。在营销改革方面，公司致力于营销网络的扁平化，并快速扩容销售队伍，销售人员的待遇数倍高于公司员工的平均水平。年~年，公司销售人员由人增至人，CAGR为16.47%，销售人员工资和全体人员工资的差距由3.38万元/人扩大至7.80万元/人。
此外，公司与盛初咨询合作，制定更加市场化的营销模式和方案：1）品牌营销：品牌资源趋于整合与优化，由品牌代理向区域代理转变，实现目标对象、高端媒体、品牌载体聚焦；2）产品战略：定位从次高端向超高端转型，由调整产品结构向优化产品结构转变；3）区域布局：致力于省内渠道掌控、省外区域聚焦。
年~年，公司业绩先伴随白酒行业的高速发展而持续上行，而后在限制三公消费*策出台后步入调整期。~年“四万亿”刺激*策出台，经济延续增长态势，房地产投资等蓬勃发展，商务宴请活动频繁，白酒行业保持高速发展。年限制三公消费，“塑化剂”等事件的负面影响发酵，白酒行业进入深度调整阶段。公司营销改革进展顺利，年~年的营收和归母净利润的CAGR分别为10.84%和7.91%，年的营收和归母净利润分别为64.79亿元和13.27亿元。年白酒行业步入调整期。年~年，“棚改”货币化拉升房地产行业景气度，伴随居民收入持续增长，大众消费崛起成为白酒消费主力。年公司营收和归母净利润分别同比大幅下滑35.67%和62.96%，而后在和年开始反弹，但增速较缓慢。
1.4.年~年：国企改革，走向复兴
实控人山西省国资委与公司签订业绩目标责任书，并与员工薪酬待遇挂钩，开启公司国企改革新阶段。山西杏花村汾酒集团有限责任公司（汾酒集团）直接持有公司56.56%的股份，是公司的第一大股东，同时分别被山西省国资委和山西省财*厅持股90%和10%。因此山西省国资委是公司实控人，间接持有公司约50.90%的股份。年汾酒集团与山西省国资委签订《年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，拉开了公司改革序幕。
其中对汾酒集团年~年的业绩作出了如下规定：汾酒集团、、年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。如果完不成年度经营业绩目标，解聘董事长。同时利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩。山西国资委根据汾酒集团完成利润目标情况，增加或减少企业工资总额：超过目标30%以内的，按超过目标利润额的10%进行奖励；超过目标30%～50%的，按15%进行奖励；超过目标50%及以上，按20%进行奖励。此外，山西省国资委还向汾酒集团下放经营方针和投资计划制定等八项权利，为厘清责任制，激发公司经营管理活力铺垫基础。
引入华润创业战略持股带动营销改革。年公司引入华润创业作为战略投资者，改变一股独大的股权结构格局。截至年Q1，华润创业控股子公司华创鑫睿（香港）有限公司持有公司11.38%的股份，是公司第二大股东。华润创业隶属于华润集团，主营业务包括啤酒、食品、饮品三大板块，营销网络遍布中国大陆和香港。公司与华润创业签订战略合作协议以及成立战略合作领导小组，实现管理营销协同发展，为公司渠道改革带来活力和动力。
股权激励与业绩相挂钩，激发骨干员工能动性。年公司实施股权激励计划，实施对象包括副总经理、常务副总经理、总会计师、总经理助理、中层管理人员、核心技术人员等，并将ROE、营收增长率等作为业绩考核指标。股权激励计划将业绩和骨干员工利益相绑定，不仅激活公司内部体制的活力，而且能激发员工的主观能动性。汾酒集团将旗下优质酒类资产注入公司。将汾酒集团整体上市视为公司改革实施的重要抓手。年起公司参与实施了多项资产重组，收购和整合了汾酒集团旗下诸如汾青酒厂、宝泉涌公司等多个优质酒类资产。收购资产不仅能推进汾酒集团和公司的资源整合，而且大幅减少了关联交易。年底，汾酒集团基本完成酒类资产整体上市。
业绩目标顺利实现，国企改革推动公司驶入快车道。年以来，白酒行业进入存量博弈阶段，白酒产量下行的同时，次高端及高端白酒市场不断扩容。公司多年的品牌建设、产品布局和营销渠道建设等诸多方面的努力，在经营目标责任书的强约束，以及酒类优质资产注入和股权激励等因素的作用下，得以加快转化落地，业绩顺利实现高速增长。年~年公司营收CAGR为34.86%，归母净利润的CAGR为54.03%，并且在、、年超额完成收入和利润的增长目标。
1.5.展望未来：产能扩张，改革延续
全国化、高端化战略得到延续，国企改革不断深化，叠加产能扩张的助力，公司有望延续增长态势。年12月，袁清茂接任公司董事长，在经销商大会上提出“四大优势”、“四个专注”、“四个坚持”和“四点希望”，坚持中高档酒发展定位，持续推动国际化、全国市场化布局，并且坚持深化国企改革，目标向白酒行业第一阵营进*。在市场结构优化方面，公司将立足山西和环山西市场基本盘，同时主动出击经济较为发达的长三角、珠三角区域，并着手开发海外市场。
在产品结构优化方面，公司将突出中高档酒的发展定位，持续在青花产品系列上发力，强化塑造腰部产品。在品质提升方面，公司将抓好原酒产能扩容。年3月，公司公告称将投资约91亿元于汾酒技改原酒产储能扩建项目（一期），项目建设期为三年，建成后预计新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。在管理方面，公司将优化治理结构，并厘清权责边界，持续深化数字数据化管理，着力推动管理信息化、营销数字化、供应链网络化。在公司现有的改革、品类、产品线、市场优势的基础下，公司深化国企改革，并持续推进高端化、全国化战略，叠加产能有序扩张，企业规模和效益有望节节攀升。
2.财务分析：业绩顺利高增，经营效率改善
汾酒和配制酒推动收入高增，省外市场重要性提升。从收入结构来看，汾酒系列占比90%左右，配制酒和系列酒的收入占比均在5%左右。年~年，汾酒和配制酒的收入CAGR分别为31.92%和51.06%，而系列酒的收入不增反降，CAGR为-15.81%，汾酒和系列酒是营收高增的主要来源。从地区来看，省外收入和省内市场收入齐头并进，年~年的省内和省外收入的CAGR分别为26.92%和43.84%，省外市场增速快于省内市场。省外收入的占比呈上行趋势，在年超越省内收入占比，并于年达到58.77%。
净利率和毛利率持续改善，并存在进一步上升空间。年~年公司毛利率由66.21%增至74.91%，净利率由16.63%增至26.99%。相较可比公司，在年公司的毛利率水平较为落后，而净利率水平相对靠前。伴随公司产品结构升级以及省外市场的开拓，公司的毛利率和净利率水平有望进一步改善。
经营效率改善，期间费用率和销售费用率持续下行。年~年，管理费用率处在5.84%~7.78%之间，财务费用率处在-0.9%~-0.2%之间，研发费用率处在0.12%~0.19%之间，三项费用率均较为稳定；公司的品牌力和营销网络效率持续提升，销售费用率由21.73%下降至15.82%；在此期间，期间费用率随着销售费用率的下降而持续下行。在可比公司中，年公司的销售费用率排名相对靠后。
3.看点：高端化、全国化稳步推进
3.1.产品结构高端化
汾酒系列的主要品牌有青花汾酒系列、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列。系列酒的主要品牌有杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等。配制酒的主要品牌有竹叶青酒系列。汾酒：汾酒主要包括青花系列、巴拿马金奖系列、老白汾、玻汾系列等，覆盖高中低端多个价格带。1）青花系列的主要产品有青花20、青花30（复兴版）、青花50，覆盖元及以上价格带，定位为次高端及以上；2）巴拿马金奖系列的主要产品有巴拿马基础版、巴拿马10、金奖10/20，覆盖了-元价格带，定位中端及次高端价格带；3）老白汾酒系列的主要产品有老白汾10/15/20、老白汾醇柔，覆盖了-元价格带，处于中端价格带；4）玻汾系列的主要产品有红盖玻汾、*盖玻汾、乳玻汾等，处于百元以下的中低端价格带。
配制酒：配制酒主要包含竹叶青酒系列。竹叶青酒系列的主要产品有青享20、青瓷10/20/30、荣耀42度/45度，覆盖了-1元价格带，定位中端及以上。系列酒：系列酒主要包含杏花村系列。杏花村系列的主要产品有杏花村光瓶53度/42度、杏花村金质5/20，从百元以下价格带覆盖到元价格带，定位中低端及以上。
高端产品仍受
